作家：陈之琰 剪辑：刘旌

开端：暗涌Waves

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又到了一级市集AGM的季节。

AGM，是Annual General Meeting的简称，意为“年度股东大会”。在股权投资的语境下，AGM频频是指一年一度的GP面对面、鸠合向LP进行“年终陈说”的时事。对于中国的好意思元基金来说，由于国外LP若干有所重合，为了便于LP们的行程，举行AGM的具体时刻频频会由IR们在预先相互“通气”，尽可能鸠合安排，进而酿成了所谓的“AGM season”。

据「暗涌Waves」的不齐全统计，从9月底到12月中旬，线性老本、五源老本、云启老本、钟鼎老本、启明创投、耀途老本、高瓴、红杉中国、真格基金、Monolith砺念念老本、襄禾老本、高榕老本、渶策老本、绿洲老本、蓝驰创投、蓝湖老本、CMC老本等多家机构，差异在杭州、深圳、上海、香港等城市召开了好意思元LP的AGM。

多位参加了AGM的LP和GP告诉「暗涌Waves」，与2023年比拟，本年来中国参会的“老外LP”彰着增多。“寰宇知说念，最差的时刻也曾往日。LP们弥留想知说念的是，中国underground在发生什么？究竟改日不错投什么？”

这些往日若干年里密集投资过这片地皮的国出门资者们，以致会在中国待上一个多月，奔赴不同的城市，听取多个GP的“述职清晰”。他们中的一些东说念主可能是2020年后第一次踏足这片地皮。此间，对于中国市集的了解很可能是N手信息的融合，酿成了一幅“迟滞可怕、令东说念主瞻念望的丹青”。

而这一次，中国好意思元基金的GP们一口同声地发出了邀请，请亲身看一看中国吧。

对于已在中国滋长了二十年的好意思元基金行业来说，这个“AGM季”若干是有些特地的。一方面，此刻是国际时事震动了五六年后，好意思国政局又将重回“特朗普时刻”的前夜；另一方面，国内市集在2022年底全面放开后，已有整整两年的调换与推动，信号已逐步释出，契机与挑战也相对了了。

在中国的好意思元基金被贯穿唱衰两三年后，当下似乎也曾到了一个该有了断的时刻。

好意思元基金这种机构面孔在中国事否仍有存在的必要？也曾塑造了中国股权投资行业的这群玩家们，将若何不竭留在牌桌上？他们的出资者们又若何看待中国市集兼具机遇与风险的将来？

「暗涌Waves」与这个AGM季里的近十位GP、LP、IR们聊了聊。

莫得东说念主有胆量毁灭中国

据咱们访谈了解，即就是今天，对于绝大多数以财务酬报为目标的好意思元LP来说，成就中国仍然是一个必选项。

有多位投资东说念主提到，在往日几年中，西方LP已在全球范围内寻找雷同中国的投资目标地，比如印度、越南、日本等。但不管从基础法度建立、交易社会锻练度，照旧东说念主口基数、市集畛域等范围来看，中国仍然居于不可取代的地位。

值得一提的是，中好意思之间的关系并不成简便解读为“LP们投资中国好意思元基金的抑止”。有机构IR向「暗涌Waves」解释说，以资产成就的角度看，LP们需要饱胀多元的组合来最小化金钱处理的风险。而在全球，中国无疑是与好意思国关联度较小的最好遴荐。

“好意思国好意思元”也并非铁板一块

对于好意思元基金LP中的决议中，最中枢的是“好意思国的好意思元LP”。

有GP向「暗涌Waves」提到，即就是在好意思国LP中，仍因其不同的资金类型而呈现出对投资中国相对不同的格调——

（1）富豪家眷办公室等纯追求财务酬报的LP们，在规避径直的投资风险后，针抵消耗、下千里市集等投资标的仍有较大的投资好奇。

（2）一些好意思国大学的捐赠基金、历史较为悠久的机构LP则处在较为扭捏的情状中。“从酬报上看，他们但愿投资中国，但确凿濒临比较大的（好意思国）国内声誉风险。”

（3）而抗击格调更为赫然的则是待业金、州立基金等。这些LP的特质是单笔投资金额较大，中袖珍的好意思元基金很难承载此类老本。从这个道理上来说，好意思元PE、旗舰型好意思元基金的募资会濒临更大的挑战。

“非好意思国好意思元”比例大幅增多

大国博弈被好多东说念主以为是中国好意思元基金式微的强大身分。而在这次访谈中咱们发现，其实国内的头部好意思元基金在往日两三年内已运转“或主动、或被迫”地调换了LP结构，好意思国LP的占比已有较为显贵地下落。咫尺主要出资方来自中东、欧洲、东南亚、中国香港等地。

比如，此前红杉中国通知完成的90亿好意思金募资，其中就有不少来自中东、东南亚、中国香港等地的出资东说念主。

以致有好意思元VC新召募的基金中，好意思国LP占比从30%下落到15%。另有机构CFO告诉「暗涌Waves」，其好意思国LP占比在50%以下，新一期募资将进一步下调这个比例，也会裁减其在LP遴荐序列里的优先级。

“资产荒”亦然一个要道问题

对于无数但愿捏续投资中国市集的国外LP们来说，“投向那处”照旧他们来中国参加AGM最为矜恤的事。险些每家投资机构都为LP们确立了参不雅被投企业、与中国创业者疏通交流的行程。

AI磋磨、具身智能，以及大约体现中国供应链和科技特色的企业是GP们展示的重心。比如，线性老本遴荐了在 Pre-seed轮领投的具身智能畛域初创公司Swiss-Mile，耀途老本邀请了被投光伏动力智能机器东说念主制造商丽天智能，钟鼎老本则带着LP参不雅了徕芬科技等企业。

诚然这其中最当红炸子鸡当属Kimi。据「暗涌Waves」了解，Kimi创举东说念主杨植麟不同进程参与了几家机构的AGM，比如红杉中国、Monolith砺念念老本、襄禾老本等。

不外以上也确凿展裸露，如今好意思元基金在中国的资产荒窘境。诚然这个问题在全球市集也都不同进程地存在。

还有，退出亦然无法掩饰的问题。

有LP告诉「暗涌Waves」，尽管往日二十年中，好意思元基金在国内一级市集获利了最多的互联网小巧玲珑，也创造了若干个home-run级别的据说投资。但同期，无数好意思元LP的资金也被困于字节向上、滴滴出行、蚂蚁金服等公司，以及坠落的教培、fintech、SaaS等行业中。

LP们还能服气中国GP们创造酬报与收益的才气吗？

在这么的配景下，正巧在AGM季期间上市并守住股价的地平线成了“香饽饽”，创举东说念主余凯差异出当今线性老本和五源老本的大会上。此举似乎也体现了，中国好意思元基金的GP们但愿向LP展示，退出仍有但愿精通。

但玩家出清还在不竭

与“不成不成就中国”一样成为各方共鸣的是“成就将捏续精选”。反过来说，中国市鸠合的好意思元基金将捏续出清。

这个原因是多方面的：

（1）从2014年把握运转一级市集扩展的资金量带来了无数新成立的投资机构，其中的泡沫仍在挤压的经过中。

（2）合乎好意思元基金投资的赛说念和神志在收缩。创投畛域也曾从“凡事齐可互联网”时期，过渡到无数神志更接待政府资金与产业老本的多资源赋能时期。好意思元基金的资金和交易诠释上风已在这个滚动中冉冉旯旮化。

（3）基于上述两点，国内好意思元基金“故事的同质化”已十分彰着。Global Chinese founders、AI、具身智能以及供应链出海险些是扫数GP都会提到投资场所。当扫数东说念主都运转讲合并个故事的时候，亦然淘汰赛的运转。

“不是当今抵抗日，而是往日十年抵抗日。”一位IR崇拜东说念主告诉「暗涌Waves」，国内好意思元基金往日十年的蕃昌以合格外推崇的老本环境才是“历史的有时”。

若何幸存下来？

LP心里的加分项唯有两点：第一，实确凿在为我赚到过钱；第二，在仅有的投资场所中呈现出极致的专科性。

明势创投客岁在上海举行了好意思元基金AGM，本年的则放到了线上。明势创投以为，行业已出现彰着的“哑铃效应”，资金越来越鸠合于两个极点——一端是超大型资管平台，但畛域也在松开，不再像往日那样动辄几百亿好意思元，而是几十亿好意思元或更少；另一端则是畛域相对较小的早期专科型科技VC。

“而中间层（成耐久投资机构）当今会变得相配穷苦，以致有些LP径直称之为‘死亡地带’”。

中国依然需要好意思元基金

近两年，一些中国好意思元基金也尝试了走出去，投纯异邦神志，将自己置于全球投资机构的竞争之中。但从国外LP投资中国好意思元基金的角度看，这照旧个未被考据的尝试。中国元素仍是LP们投资中枢身分。

要是说，十年前，他们的投资基于中国的市集畛域和东说念主口红利，那当今，则是看好中国的供应链上风、工程师红利，以及新手艺在中国大市鸠合的交易后劲。

那反过来，中国事否仍然需要好意思元基金呢？

对此，云启老本结伴东说念主陈昱告诉「暗涌Waves」，谜底是“诚然”。从VC投资机构可涉及的出资方来看，好意思元LP仍是最知足恭候、押注改日有爆发性增长畛域的资金。

换句话说，当东说念主民币的耐性老本仍处在发展阶段，国内老本市集慢步走向锻练的经过中，从day one就参加全球竞争的中国创业者们，尤其是AI、具身智能等畛域的新兴企业，仍然需要好意思元基金的救济。从更永远雄壮的维度看，市鸠合资金的种种性、诉求的多元性对于中国企业乃至交易社会、举座经济的发展，也毫不是赖事。

Good vintage, live long

多位受访者都向「暗涌Waves」提到，不少LP们招供当下是好意思元基金的good vintage（好年份）。这是因为，由于举座经济形势影响，有无数的创业企业处在估值低点，以致存在并购契机——这亦然好意思元PE的看家本事。

有GP以为：“风险尽头大的时候资产价值低，投资东说念主的潜在收益在变高。”从投资机构酬报的角度看，这并不是赖事。绿洲老本创举结伴东说念想法津剑以为，在经济低迷期仍遴荐创业的创举东说念主频频领有更强的信念、处理复杂问题也更多，更有可能告捷，“恒久要服气年青东说念主，服气生命力。”

一位好意思元基金IR告诉「暗涌Waves」“情况也曾不成更坏了。那就想办法活下来。”

这种表情遍布扫数这个词AGM季，从各家的大会主题上也能窥见一二。蓝驰创投的是“跳出象限，走不被界说之路”，耀途老本则说“迷雾中寻找详情味新航向”，五源老本的是“寻找科技翻新2.0时期的企业家”。而线性老本的主题则叫“taking gems from fire”，取“猛火中赢得相持”之意。

10月25日一早，线性老本创举东说念主&CEO王淮带着团队和LP们绕着杭州西湖完成了10.64公里的晨跑。王淮过后对咱们说，他的道理很简便：Live long to long China。

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